十大总监看后市

　　编者按/ 谈及2010年的投资机会，“大消费概念”是基金、券商等机构投资者的一致判断。除了消费，还有哪些机会值得关注？2010年，A股市场的“超预期收益”最可能从何而来？根据中国银河证券基金研究中心截止到2009年12月25日的基金业绩排行，我们遴选了十家2009年综合表现排名靠前的基金公司，就2010年市场预期采访了这些公司的投资总监，希望他们的观点能给读者的投资带来更多参考。

　　华宝兴业基金管理公司研究部总经理郭鹏飞：消费领域“二次革命”将至

　　《中国经营报》：在你看来，影响2010年市场的主要因素有哪些？

　　郭鹏飞：如果我们只看盈利的增长对市场的影响，那么2010年上证指数有望上涨到4000点左右，全年沪深300指数的合理运行区间处于3500点至4500点之间。但是，上市公司盈利水平从来就不是左右市场的唯一因素。宏观经济、流动性、政府政策以及全球经济变动等众多因素，都会对市场变动产生一定的影响，这些因素之间还存在着博弈关系。例如目前国内资产泡沫和宏观调控政策之间的博弈，这种博弈的结果不确定性很大，从而加大我们判断市场走势波动的难度。

　　2010年，如果宏观经济、流动性、政府政策以及全球经济好转的趋势不发生重大变化，中国经济进入平稳增长期，在消费增长持续超预期及出口显著复苏的拉动下，GDP增速有望达到9.4%，通胀有望保持在3%左右的温和水平，上市公司盈利有望实现超过25%的增长率，预计A股市场整体趋势向好，并将呈现“整体上涨、结构分化”格局。

　　《中国经营报》：大家都在谈论中国经济的结构转型，这会带来哪些比较明确的投资机会？

　　郭鹏飞：我国正在全力推动经济结构的调整，其结果就是新兴产业的快速崛起和传统产业的洗牌，对于投资者而言，这些都是值得期待的巨大机会。

　　中国目前最明确的趋势是消费增长。通过对日、美等国的工业化发展历史经验、我国人口需求、人口结构、“刘易斯拐点”（由劳动力过剩向劳动力短缺时代转变的拐点）和局部收入提升等多重分析，我们认为，未来3年中国将步入“后工业化阶段”，我们将经历前所未有的“消费大变革”。国内消费结构变化总体上将有两大特点：一是服务性消费大幅提高；二是以汽车家电为代表的耐用品增长超过非耐用品。这将导致消费领域的“二次革命”，服务性消费和耐用品消费行业都将明显受益，得到持续提升。

　　根据中国进入“后工业化阶段”的逻辑，我们认为投资者应该关注泛消费板块，尤其是医药、食品饮料、商业百货、家电、汽车、保险等大消费板块的投资机会。

　　医药板块目前相对大盘溢价达到50%以上，超过历史平均水平，但考虑到未来几年的高增长机会，行业估值仍有提升空间，其中龙头公司估值可以得到更多的溢价。受到中国进入“后工业化阶段”、政策支持和国内人口老龄化的影响，其整个行业已进入消费向上拐点，进入连续高增长阶段，且业绩有超预期的可能。其中龙头企业业绩增速有望提升到30%～100%。因此2010年其行业业绩和估值完全有继续提升的可能。

　　周期性行业中存在的阶段性机会也值得关注。受地产、汽车等下游拉动且供给受限的周期性行业如钢铁、水泥、化工、电解铝等，2010年盈利能力将得到显著提升，相关公司的业绩弹性很大，应该会出现显著的阶段性超额收益。此外，新疆等区域热点中蕴含的主题投资机会，都是值得关注的。

　　易方达基金投资总监陈志民：“三新”主导2010

　　当前，中国经济增长方式发生改变，经济结构发生调整。2003年到2008年，中国经济以出口为导向，出口是当时经济增长的主要驱动力。而从2009年开始直到“十二五”期间，消费将成为拉动GDP的主要动力，尤其是二三线城市的消费，将为经济带来持续的活力。因此，从更长的经济周期来看，中国经济并不会马上进入一个拐点。由外需转向内需为主要驱动的经济持续增长，也为资本市场的繁荣提供了长期的支撑。

　　在经济结构升级的过程中，消费不断升级，会带来更多的新机会。比如电影，在网络普及的情况下，近年来票房收入每年增长30%，2009年更是高达40%，这在过去是很难想象的。

　　新经济将带来新的商业模式，旧有的商业模式不断受到挑战。过去，苏宁电器以专业销售家电的商业连锁模式，取代传统百货商场销售家电相对低效的商业模式，最终成为一个大市值公司。而现在，苏宁电器的这种商业模式又面临着网络销售模式的挑战。京东商城、淘宝等网络销售模式迅猛发展，京东商城由2008年销售额不足13亿元到2009年的30多亿元，增幅达200%，这种模式将在未来抢占更多相对传统商业模式的市场份额。此外，未来3G将改变人们的生活习惯与消费模式，人们通过手机就能实现随时随地购物、随时随地进行消费，它所带来的商业平台也将发生革命性的变化。

　　另外，消费要更多地关注年轻一代的需求。现在的年轻人不会再以原来的那种经济模式生活。我们对消费的理解应该看得更远一点，在一些“预热”性的消费上（如互联网），老百姓都会随着经济的发展进行变革。比如大家所熟悉的腾讯QQ就是这方面的一个成功案例。很多人都会觉得中兴通讯会比腾讯大得多，但实际上，腾讯的市值是中兴通讯的4倍，年净利润是后者的两倍，而且腾讯的财务报表非常好，现金流也很充裕。这就是新商业模式的魅力。在这个新商业模式中，谁能更有效地整合商业资源、减少中间环节，谁就能飞速成长，成为伟大的企业。

　　所以，我们要高度重视由新经济催生的新商业模式带来的股市新机会。新经济环境下，市场一定程度上已经具备产生一批牛股的条件。目前的经济环境和2004年、2005年有些相似，当时的环境成就了贵州茅台、苏宁电器、张裕A等上涨幅度超过10倍的牛股。诚然，现在的市场比过去的市场有效得多，要寻找到像苏宁等那样涨幅巨大的牛股会比过去难得多，但新商业模式锻造的伟大的企业却将由此而生。

　　因此，2010年的投资思路，我把它概括为“新经济、新模式、新思路”。

　　本报记者 卢远香采访整理

　　交银施罗德基金投资总监项廷锋：总体空间不大 结构性机会丰富

　　《中国经营报》：随着中国和世界进入“后危机时代”，对于明年中国宏观经济政策走向，你如何判断？你对2010年的股市有怎样的预期？

　　项廷锋：2010年可能会出现温和通胀，经济回稳的基础并不牢固，因此宏观经济政策不会出现明显调整。为了确保经济增长模式的实质转变，2010年财政政策将取向积极，我们预期，这种积极态势将维持多年。但货币政策将依据经济的实际运行态势实行动态微调，全年有望保持“适度宽松”的基调。就资本市场而言，货币政策作为总量政策，决定了大盘总体空间不大，但取向积极的财政政策则预示着有较丰富的结构性机会。

　　宏观经济和货币政策对冲，决定了2010年市场不会有太大空间。但基于企业盈利会有25%左右上涨的预期，我们认为2010年股市将有10%～20%的上涨空间。A股市场资金面比较宽裕，原因是信贷将继续维持较高水平，在人民币升值的预期下会有热钱流入，老百姓存款活期化程度提高。但同时，A股市场的股票供给也会加大，有机构估算，2010年融资和再融资的金额预计会达到8000亿元，国际板也有可能推出。总体而言，2010年钱很多，但股票也不少。因此，A股市场股票和资金供给会呈现动态平衡——钱多了，股市上涨，融资节奏加快；钱少了，股市下跌，融资节奏放慢。

　　《中国经营报》：2010年你做了哪些投资布局，看好哪些行业和板块？

　　项廷锋：投资布局可以从四个层面展开：一是调结构，包括经济结构、技术结构和区域结构；第二是扩内需，这是较长时间值得持续关注的主题；第三是节能减排，短期可能看不到好的标的，但深挖到细分市场还是会有好的公司；第四是金融创新，股指期货的推出对券商股有很大促进。具体行业和板块很难说，更多的机会可能是来自于自下而上的个股挖掘，以及对行业轮动和市场风格的把握。我们比较看好钢铁、化工、医药，主要的逻辑还是寻找复苏带来的机会。

　　《中国经营报》：对2010年的宏观经济和股市来说，你觉得存在哪些不稳定的因素？

　　项廷锋：通胀是否会超预期，房地产市场的调控结果如何，货币政策是否会出现大的调整。国际方面，美元指数如果从反弹变成反转，将导致一系列反应，可能会导致我们对未来的预判发生很大改变。

　　数据方面，2010年可能会超出我们预期的可能有三个方面。一是投资增速。为了维持经济的平稳增长，我们需要较高的投资增速。城市化的过程需要投资，2009年的投资也会有惯性；二是出口增幅。现在大家普遍预期2010年出口增幅会有5%～10%，但人民币升值以及中国进口增加等因素，会导致进出口对GDP的贡献降低，所以我们估计进出口对中国GDP的影响还会是负的；三是通胀水平。

　　2010年A股市场还有一个变量值得关注，那就是资本市场的创新。融资融券和股指期货都有可能会推出，前者将大大改变大盘蓝筹股的流动性，后者将彻底改变A股市场十几年来的盈利模式。基于上述风险点的存在，我们将会密切关注数据和政策变化，不断调整自己的投资策略，动态修正。

　　对于一般投资者而言，我们首先还是建议把主要资金配置到股票上，我们认为2010年股市仍有20%的增长。尽管黄金涨幅已经较大，但若美元指数仍只是反弹而非反转，则可以继续配置黄金。

　　南方基金投资总监邱国鹭：黑马来自出口概念股

　　《中国经营报》：你认为，出口将在2010年带来超额收益，判断依据是什么？

　　邱国鹭：提出这样的预期，首先是基于国际经济已从衰退中走出这样一个基本判断。自2009年二季度起，主要发达经济体已经迈上了复苏道路，三季度复苏加快。美国三季度GDP年化环比增速达到3.5%，超过市场预期。随着市场、经济的见底反弹和信心的低位复苏，美国就业市场正较快稳定下来，房市和股市也已经开始企稳复苏。美国金融系统、房市房价和劳动力市场能较快稳定下来，意味着经济自我调节的补库存机制开始启动，制造业和经济整体已走出衰退，到2010年初有望实现全面复苏。

　　美国经济的强劲复苏，必然为中国出口恢复增长创造良好的环境。从历史经验来看，美国的零售情况领先我国出口2到3个月。如2008年美国四季度消费急剧收缩，体现在中国2009年一季度出口的剧烈下降。这意味着美国消费2009年三季度的好转和2010年一季度补库存的强烈需求，将明显刺激我国的出口回升。

　　2010年美国房价还会持续回升，消费者信心会逐渐恢复，2009年美国圣诞节的消费非常强劲，比大家预想的都要好，所以2010年上半年大家会看到美国有个史上最牛的补货周期。如果这些预测成真，就意味着中国的出口将会增长，出口会成为中国经济增长新的引擎。

　　《中国经营报》：其他基金都看好“大消费”，但你却认为出口会跑赢内需类股，为什么？

　　邱国鹭：2010年的消费类股票一定是很强劲的，很多基金和券商都在推“大消费”概念。我并不是说消费类股票不好，而是要达到大家的增长预期可能并不那么容易。即使达到了，也不会给大家带来惊喜，因为这种预期已经在股价中有所体现，已经被大多数市场参与者认识到了。而真正能够支撑股价、能够让股价变动的关键是新的信息。大家都已经买了消费类股票，它的上升空间、它的超预期空间就相对比较小。但大多数人对出口并不看好，很多人都觉得美国这一跤摔下去永远都爬不起来，但实际情况反差很大。2010年美国的出货周期，包括中国出口份额的扩大，可能会有比较大的惊喜。所以我认为，这就是投资的机会。

　　《中国经营报》：你认为“如果要得到超额收益，一定要跟大家不一样，一定要看到别人看不到的东西”，2010年你们的投资思维会有哪些不同？

　　邱国鹭：很多人看好茅台等增长确定的大消费概念，但历史经验表明，这类增长确定的行业并没有获得超额收益。所有的大钱都是在确定到不确定中赚到的，很多人说2009年三季度利润这么好，反而股市猛跌，而2009年上半年没有什么利润反而股市涨得很好。很简单，就是从确定到不确定中把所有的超额都赚到了。很多人认为钢铁行业产能过剩，没有定价权，根本没有机会。但等到2010年，你会发现被认为是产能过剩的行业反而利润弹性非常大。如果2010年GDP真的达到10%，CPI又从负的变成正的，名义GDP一下子可以从8%变成14%，这个过程中的利润增长会超出很多人预期。

　　2010年政策的收紧是不可避免的，货币政策的收紧也许会比大家的预期要快。2009年上半年，很多行业是看财务杠杆，看哪个公司对货币政策敏感，对利率水平敏感，对流动性敏感，这种行业跑得快。但到2010年，我们要看运营杠杆，即利润和销售弹性的敏感性。比如说钢铁，钢价4000元/吨的时候基本不赚钱，到4500元/吨的利润是三四百元，钢价到5000元/吨的时候，每吨钢的利润可以达到六七百元，公司市盈率（PE）一下子可以从50倍变成10倍，运营杠杆可以把利润一下子翻5倍。由此来看，像钢铁、海运、水泥，这种周期性很强的行业，未来利润的确定性比较小。而确定性比较小的行业，反而在经济高速发展，在利润非常好的情况下，超预期的可能性更大。

　　国泰基金投资总监归江：穿越流动性和估值陷阱

　　《中国经营报》：你对2010年股市的基本判断是什么？在政策、业绩、流动性等诸多影响因素中，你最关注的是哪些？

　　归江：可以说，目前市场仍然处于经济周期的底部，而资本市场因为流动性等因素处于阶段性高估。但这并不可怕，我们依然认为现在是较好的投资时机。

2009年A股市场是个由熊转牛的市场，其背景是从最差状态中逐步复苏的大经济周期过程。因此，特殊的宏观与市场环境，使得2010年的投资环境有别于往年。对于基金管理人而言，把握好经济周期复苏的规律和企业的竞争力，是战胜市场的最主要因素。当然，流动性等因素造成市场局部估值的偏高，同时也考验着投资者理性的一面。

　　我们最关注的整个经济周期的变化。与10年前相比，现在不论产业发展和资本市场环境，都要健康很多。而即便在亚洲金融危机刚刚结束的1998年，依然有一批优秀的企业成长了起来，过去10年间，这些企业为投资者带来了丰厚回报。

　　《中国经营报》：2010年，你的投资基本逻辑是什么，行业方面是否有所偏好？

　　归江：投资策略方面，我们依然坚持长期投资心态，越过流动性和估值的短视陷阱，看透那些具备雄心壮志的好企业进行长期持有和投资。其实我们并不太在意市场的好坏，市场不好的时候，我们可以寻找到很多便宜的好公司，这样当市场好转时，我们可以坐享超额收益。但随着上市公司数量的不断增多，要找到好公司并不容易，这要求我们能够对企业家人性等各方面的深刻的判断和理解。在行业选择方面，我们将更多地偏向消费等确定性的行业。消费的确定性增长，得益于2008年居民购买力的积累以及2009年鼓励消费政策的推动，相信2010年这些推动因素将得到更明显的体现。具体到细分行业上，主要看好医药、食品饮料以及商业连锁。

　　《中国经营报》：对于投资者，你在投资方向和资产分配方面有什么建议？

　　归江：不要过分被市场涨跌左右。系统性风险固然不可避免，但从美国70年的历史投资经验来看，系统性风险对股票投资收益率影响占比不到20%，决定投资收益率的因素仍然是上市公司自身的经营管理能力。如果过多地纠结于20%，就会在80%的决定性因素上短视。当然，在目前中国的市场环境中，宏观经济等系统性风险对股价的影响力超过20%，但我相信随着市场的不断成熟，投机的气氛会越来越弱，对于宏观经济的依赖度也会逐步降低。其次，虽然2009年投资黄金和房地产的投资者收获不少，但事实上，这类物质资本只是改变了社会的财富分配顺序，并不会创造价值。因此我建议，投资者应当继续关注优秀企业，这其中包括优秀的基金管理公司和优秀的上市公司。